对出版集团债券融资的几点思考 - 经营管理

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对出版集团债券融资的几点思考

徐建华　陈伟

2003-08-13 16:49:04 来源：

　国家应当进一步放宽对出版集团涉足资本市场的限制。虽然目前这方面的政策已有所松动，但总体上来说，还有待于在今后的出版实践中逐步放开，主管部门也要在逐步开放的市场中，对出版集团公开进入资本市场予以明确的认同。
　出版集团领导层应该抛弃以往“重股轻债”的思想倾向，要充分意识到债券融资的优势和可行性，同时保持对股票融资风险的清醒认识，树立“先发债，再发股”的融资理念。
　出版集团如何从资本市场融资是目前业内人士关注的一个焦点。现阶段，辽宁出版集团、科学出版集团等都在积极探索从资本市场融资的方式，特别是湖南出版集团，曾通过对上市公司“诚成文化”的控股，创造了中国出版第一股。但从各家出版集团的指导思想和运作方式来看，它们都把融资的希望寄托于股票市场上，却忽视了资本市场的另一个重要组成部分——债券市场。其实，在国外成熟的资本市场环境下，企业更重视从债券市场融资，其债券融资额一般是股票融资额的3—5倍。因此，出版集团不能忽视发行债券这种融资方式，应该做好随时进入债券市场的准备。

　一、出版集团实行债券融资的理论基础
　(一)MM理论
　根据美国经济学家ModiDlanl和Miller的经典融资理论——MM理论，企业要获得最佳的融资结构(即融资成本最小)，就不能发行股票，而应该全部进行债券融资。当然，该理论是在非常严格的假设条件下才成立的，与实际情况有所出入。后来，Marys和Mailuf对这一理论进行了进一步研究，放宽了前提条件。他们通过考察信息不对称条件下的融资成本，得出的结论是：企业在进行外部融资时，首先应考虑债券融资，其次才是发行股票。由此可见，发行债券是不可忽视的一种融资方式，其融资效果比股票会更好。
　(二)有价证券理论
　财务管理中关于有价证券的理论，指出了债券融资相比股票融资的优势，其表现是：
　1．债券融资的资本成本低，能提高公司筹资活动的经济效益。
　首先，债券的利率和期限一般都是固定的，市场价格也比较稳定；相比之下，股票的市场价格波动频繁，涨跌幅度较大，因此投资者投资债券的风险较低，相应要求的投资报酬率也低；其次，公司利用债券融资，所付利息可作为费用，从税前支付，因而可以达到抵税的作用，而使用股票资金的股息和红利支出，按规定则必须在税后利润中支付，这直接降低了公司的赢利；此外，债券的发行费用和使用费用一般低于股票，这已为国外成熟的资本运作所证明。
　2．债券融资不会分散公司的控制权。
　债券是债权凭证，债券持有者与发行人之间是债权债务关系。债券持有者只可定期获取利息和到期收回本金，无权参与公司的经营决策，所以公司原有股东的控制权得到了有效的维护；股票则不同，它是所有权凭证，股票所有者是发行股票公司的股东，股东一般拥有投票权，可以通过选举董事会行使对公司的经营决策权和监督权。因此，股票融资会增加新的股东，从而分散公司的控制权，这对公司和投资者来说，都不是一件好事。
　3．债券融粥断融刊也i隹动公司的发展。
　发行债券所筹资金作为公司的负债，需要定期还本付息，这会给公司带来一定的压力，促使其科学、有效地利用资金，搞好经营管理，增强公司的责任感；而股票融资是所有者权益的一部分，无需偿还，因此，不能起到上述作用。特别是在我国，由于股票市场还不规范，公司治理也不完善，许多上市公司圈到钱后，盲目扩张，反而拖垮了公司的整体业绩，对公司的发展造成了不利影响。
　4．债券融资能更好地保持公司所有者和投资者的利益。
　债券融资不会增加新股东，因此，公司原有的赢余不会被摊薄；而股票融资会增加股东人数，新股东分享公司未发行新股前的累积赢余，会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价的下降，导致股东财富减少。

　二、债券融资是出版集团的现实选择
　(一)债券融资是满足出版集团资金需求的必要手段
　资金不足是目前出版集团普遍面临的一个困难，其根源在于大量的资金需求与资金供给给之间的矛盾。
　1、出版集团谋求发展导致资金需求量的大幅攀升。
　第一，现代出版业强凋与大资本的结合，其发展特点是“大投入，大产出；小投入，不产出”。因此，要想在国内日趋激烈的出版竞争中站稳脚跟，只有靠强大的资金实力作后盾。第二，加入WTO后，出版集团越来越直接地面对国外出版同行的挑战。同外出版公司有相当雄厚的资金实力，他们为了抢滩中国市场，不惜亏本经营，欲与我们打持久的“资金战”。在这种背景下，出版集团只有走集约化经营的道路，实现低成本的规模扩张。所以，出版集团需要大量的资金来进行规模扩张的前期投入。
　2．出版集团现有融资途径的不足。
　出版集团靠自身积累资金，速度太慢，恐怕在完成积累前早就被市场淘汰了；靠内部筹资，范围太小，融资规模受到很大的限制，不可能在短期内融通大量资金；指望国家财政拨款和银行贷款，毕竟僧多粥少，解决不了实际问题；发行股票融资，由于我国股票市场的不规范性和国家政策的限制，风险大，可操作性差，融资效果也不理想，而且即使在国外出版业，上市融资也不具有普遍意义。因此，为了做大、做强我国的出版集团，在现有融资渠道不能保证出版集团资金需求的情况下，考虑发行债券融资是十分必要和现实的。
　(二)债券融资是改变出版集团资本结构的需要
　我国出版集团现存的一个普遍问题是资本结构不合理，其主要表现是：流动资产，特别是流动资金在资产总额中所占比例较高而资产负债率相对维持在一个较低的水平。流动资金占用多，会影响出版集团的赢利能力；而资产负债率低，则说明出版集团畏缩不前，对前途信心不足，利用债券人资本进行经营活动的能力差。在这种情况下，通过债券融资，会增加出版集团的负债总额，从而改善其资本结构，提高资产负债率，这样，出版集团才会更有活力。
　总之，债券融资作为一种重要的筹资方式，应该引起出版集团的高度重视。

　三、出版集团债券融资的有利条件
　(一)社会资本对债券的青睐和出版业、出版集团的自身条件为出版集团成功进行债券融资提供了保证
　1．—般来讲，社会资本有三种获利途径：银行储蓄、投资股市和投资债券。当前，由于我国银行存款利率一直呈下降趋势，根本不能为社会资本带来较高的利益；而长期以来，我国股票市场信息不透明、诚信度缺乏等缺陷，严重损害了投资者的利益，挫伤了他们投资股票的积极性。在这种情况下，社会资本需要一种投资风险小且投资收益较高的投资对象，显然，债券能满足这些要求。因此，投资者势必会更加倾向于债券投资，这为出版集团债券融资提供了广阔的市场空间。
　2．我国出版业有着较高的利润空间和行业利润率，是公认的世界上潜力最大、增长最快、机会最多、开发价值最高的出版市场，具有相当的成长性和增值性，因此对社会资本有很大的吸引力；再加上出版集团自身有良好的信誉、获利能力和偿债能力，无疑为其成功从债券市场融资提供了重要的保证。
　(二)国家政策的逐步放开为出版集团进入债券市场创造了良好的环境
　1．近几年来，国家一系列方针、政策的出台，使出版集团融资的政策性障碍不断减小。这些政策主要有：(1)党的十四届六中全会决议强调：“要适应社会主义市场经济的需要，建立规范、有效的筹资机制，逐渐形成对精神文明建设多渠道投入的体制。”(2)2001年1月，在全国新闻出版局长会议上，有关方面首次指出：“试点集团要注重在实现多渠道利用社会资金方面取得进展。”(3)2001年8月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合颁布第17号文件，允许出版集团经营部门“吸收国有大型企事业单位的资金。”(4)2002年全国新闻出版局长会议明确规定：“根据事业的需要，出版集团经批准，可在新闻出版广播影视部门融资。”种种迹象表明，出版集团通过发行债券融资是有一定的政策可行性的。
　2．今后一段时期，我国政府将发展债券市场作为一项重要的金融工作，有关进一步促进债券市场发展的政策也将陆续出台。它意味着国家鼓励更多条件成熟的企业进行债券融资，这无疑为出版集团进入债券市场筹资创造了良好的市场条件。

　四、对出版集团债券融资的发展建议
　(一)宏观政策方面应该更开放、更完善
　1．同家应当进—步放宽对出版集团涉足资本市场的限制。虽然目前这方面的政策已有所松动，但总体卜来说，还有待于在今后的出版实践中逐步放开，主管部门也要在逐步开放的市场中，对出版集团公开进入资本市场予以明确的认同。因此，我们应该冲破一切妨碍发展的思想观念，改变一切束缚发展的做法和规定，革除一切影响发展的体制弊端，从政策上消除出版集团债券融资的阻力，提高其可操作性。
　2．主管部门应该逐步制定针对出版集团进入债券市场的专门政策，对出版集团的债券融资行为予以指导和规范，这样，才能有效维护我国正常的金融秩序，保证出版集团成功融资。
　(二)出版集团要采取有效措施，确保债券融资的顺利实施
　1．出版集团领导层应该抛弃以往“重股轻债”的思想倾向，要充分意识到债券融资的优势和可行性，同时保持对股票融资风险的清醒认识，树立“先发债，再发股”的融资理念。只有把债券融资放到很高的战略地位，时刻做好进入债券市场的准备，才能使出版集团获得长期稳定发展的资金保障。
　2．从自身的实际情况出发，制定科学的融资政策。
　(1)根据集团实际的资金需求量来确定发债规模。由于债券融资会给出版集团带来定期还本付息的压力，所以，不能盲目、过量地发行债券，否则，出版集团只能背上沉重的债务负担，达不到融资的应有效果。
　(2)科学地利用财务杠杆原理，进行债券融资决策。依据财务杠杆理论，发债融资在带给企业收益的同时，也会增加其财务风险和经营风险。因此，出版集团进行发债决策时，要十分慎重，选择恰当时机和方式。一般来讲，当出版集团的息税前利润超过每股收益无差别点时，利用发债融资是有效的，它会提高集团的利润水平和每股收益，进而增强集团的实力；反之，若息税前利润达不到无差别点，发行债券会使集团面临巨大的财务风险并降低其利润水平。
　3．吸收专业人才，做好发行债券的相关工作。发行债券是一项繁杂的工作，需要金融专业人才的参与。因此，出版集团要吸纳精通债券业务的人士，特别需要既了解集团和出版业的情况，又懂得金融知识的复合型人才加盟，这对科学的制定债券种类、利率、期限、规模和偿还方式等策略，具有相当重要的意义；此外，出版集团的高层领导和管理人员，也应该不断补充资本运作和债券市场方面的知识，以更好地发挥战略决策和组织职能。
　尽管目前出版集团进入债券市场融资还存在政策瓶颈，但是我们要看到，发行债券作为一种重要的融资手段而被广泛应用是一种必然的趋势。因此，出版集团要充分做好涉足债券市场的前期准备工作，以免贻误融资良机。

摘自：《出版广角》2003/08

本版责编：江蕾

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